中信证券：对关税商洽的达观预期推升亚洲钱银

文｜李翀 崔嵘 韦昕澄 贾天楚

“抢进口”导致美国进口激增，净出口连累美国一季度实践GDP添加转负，关税冲击下美国内需仍具耐性，但消费奉献边沿削弱，关税冲击没有彻底体现在美国经济数据中。美国4月新增非农好于预期，失业率契合预期，关心商场仍旧健康。经济数据全体稳健，商场降息预期从4次减少至3次，消耗仍旧估量美联储5月议息会议坚持利率不变，年内降息次数小于或等于2次。商场方面，降息预期减少，美债利率上升；在交易商洽发展达观预期下，亚洲钱银兑美元汇率大涨；美股在科技股好于预期的本钱开销和回购指引下根本克复“对等关税”以来跌幅，但远景尚不明晰，消耗估量短期仍将坚持高动摇。

▍事项：

美国2025年Q1 GDP增速初值-0.3%，低于预期；4月新增非农17.7万人，好于预期，失业率4.2%，契合预期；商场对美联储年内降息预期减少至3次；看跌美元心情加剧，亚洲钱银大幅上涨。

▍2025年美国一季度GDP：关税前“抢进口”导致进口激增，连累全体读数，关税冲击下内需仍具耐性。

美国25Q1实践GDP季调环比折年率录得-0.3%，低于预期-0.2%和前值2.4%。25Q1美国GDP下滑首要来自关税前“抢进口”导致的进口激增，25Q1进口环比添加41.3%，录得疫情后20Q3环比85.7%以来的最高值，从而导致净出口对25Q1GDP连累4.83ppts。别的，在DOGE（政府效率部）的冲击下，政府开销对25Q1GDP也有0.25ppts的连累。私家库存改变是25Q1GDP最大的支撑项，美国经济剖析局表明药品和杂项等批发商品的库存添加显着(The largest contributor to the increase in investment was private inventory investment， led by an increase in wholesale trade (notably， drugs and sundries) )。以居民消费与私家固定出资（不含私家库存改变）衡量的“中心内需”奉献为2.56ppts，反映美国经济内需在关税冲击下仍具耐性，但消费奉献边沿削弱，关税冲击没有彻底体现在美国经济数据中。

▍2025年4月美国非农：新增非农好于预期，失业率契合预期，关心商场仍旧健康。

美国4月新增非农关心人数为17.7万人，高于商场预期13.8万人，低于下修后前值18.5万人。新增奉献首要来自教育和保健服务新增7.0万人（其分项医疗保健和社会救助服务新增5.82万人），酒店休闲业新增2.4万人，运送和仓储业新增2.9万人。失业率录得4.2%，契合预期。取三位小数，4月失业率从3月的4.152%升至4.187%。失业率结构中，退职者失业率下降0.01pct，再进入者失业率上升0.031pct，新进入者失业率下降0.023pct，永久失业率上升0.058pct，暂时裁人失业率上升0.031pct，完结暂时关心失业率下降0.013pct。4月平均工时和劳动力参加率小幅上升，时薪环比增速较前值小幅下降，25-54岁壮年人口关心份额上升，全体来看，4月非农关心陈述稳健。

▍美联储降息预期：经济数据全体稳健，商场降息预期从4次减少至3次，消耗仍旧估量美联储5月议息会议坚持利率不变，年内降息次数小于或等于2次。

消耗在《美联储2025年3月议息会议点评——美联储“Wait for greater clarity”》（225-3-20）中说到：“transitory inflation+ weaker growth+ high uncertainty”的组合对应点阵图显现的年内2次降息，消耗以为三者中任何一者朝着美联储预期的反向改变理论上都会导致降息次数减少。特朗普宣告“对等关税”后，从鲍威尔4月16日的讲话中可见“通胀暂时论”呈现了改变，表明“通胀效应也或许愈加持续”，他的讲话没有表现出类似于2019年8月对交易方针的不确定性进行危险办理防备式降息的目的，可是商场在关税的重复冲击下忧虑经济添加忽视了“transitory inflation”的改变。五一假日期间，美国经济数据（25Q1 GDP、4月非农、4月制造业PMI）全体稳健，商场好像意识到3月SEP说到的“weaker growth”满足差，商场对美联储降息预期（CME）从此前的4次减少至3次，其间将6月降息的概率减少了一半。当时商场降息预期在逐步回归消耗提出的transitory inflation+ weaker growth+ high uncertainty”结构，消耗仍旧估量美联储年内降息次数小于或等于2次，而且估量美国4月CPI整体环比0.24%，整体同比2.4%，中心环比0.25%，中心同比2.8%

▍商场：亚洲钱银兑美元汇率大涨，美股克复“对等关税”以来跌幅，但关税商洽的不确定性和经济数据的持续走弱仍然会加大美股动摇。

美债方面，商场减少降息预期，美债利率上升。外汇商场方面，尽管当时美国经济数据仍有耐性，但在关税方针冲击下，消耗估量未来经济数据将持续走弱，商场看跌美元心情仍然主导。据彭博新闻报道，特朗普表明最早于本周或许与一些国家和地区达到交易协议，受此影响，亚洲钱银兑美元团体大涨。此外，美股在科技股好于预期的本钱开销和回购指引下，根本克复“对等关税”以来跌幅。依据FactSet，到5月2日，72%的标普500公司已发布实践成绩，其间76%EPS好于预期，62%收入好于预期，但商场对标普500成分股25Q2的EPS估量下调起伏大于长时间平均水平。别的，关税方针仍旧不确定，通用汽车等公司撤回了此前的盈余指引，美股尽管反弹，但远景尚不明晰，消耗估量短期仍将坚持高动摇。

▍危险要素：

美国关心商场走弱超预期；美国通胀反弹超出预期；特朗普方针超预期。

本文源自：券商研报精选